Per capire un mercato siamo abituati a guardare ciò che viene venduto: quanti lavoratori assumono le imprese, quanti chip vende Broadcom, quanti Treasury emette il Tesoro americano, quanti ordini ricevono le fabbriche europee.

La settimana appena trascorsa suggerisce di rovesciare la domanda:

chi sta comprando?

Può sembrare una differenza sottile.

In realtà è spesso decisiva, perché il prezzo di qualsiasi cosa lo decide il cosiddetto compratore marginale: l’ultimo investitore disposto a pagare.

– Negli Stati Uniti, le imprese hanno assunto tre volte più del previsto, ma guardando alla composizione il quadro appare meno brillante.

– In Giappone, un rendimento che non si vedeva da 30 anni sta riportando una parte del risparmio verso casa, proprio mentre Washington ha bisogno di compratori pazienti per un debito superiore ai 40.000 miliardi di dollari.

– Nell’intelligenza artificiale, i grandi clienti stanno diventando abbastanza grandi da progettarsi i chip da soli.

– In Europa, infine, dopo 4 anni qualcuno è tornato a ordinare alle fabbriche.

Quattro storie diverse. Una sola lezione:

quando cambia chi è disposto a comprare, può cambiare anche il prezzo che siamo abituati a considerare normale.

1. Lavoro USA: il numero è forte, la composizione meno

Venerdì è arrivata la sorpresa macroeconomica della settimana.

Ad agosto, l’economia americana ha creato 162.000 posti di lavoro, quasi tre volte rispetto a circa 55.000 previsti dal consenso.

La disoccupazione è rimasta ferma al 4,1% e i due mesi precedenti sono stati rivisti al rialzo per complessivi 55.000 posti.

Il grafico che segue mostra quanto agosto abbia rotto il copione di un’estate che sembrava senza lavoro:

Occupazione USA: agosto rompe il copione

La reazione dei mercati è stata immediata.

Il rendimento del Treasury a 2 anni, il più sensibile alle decisioni della Fed, è salito fino al 4,42%, massimo dal gennaio 2025, e la probabilità di un rialzo di 25 punti base nella riunione del 15-16 settembre è tornata intorno al 60%, dopo essere scesa al 50% il giorno prima.

Wall Street ha chiuso in calo: S&P500 -0,4%, Nasdaq -0,3%.

Ma conviene guardare sotto il titolo, perché è lì che si capisce chi sta comprando lavoro e perché.

Più del 60% dei nuovi posti è arrivato da due sole aree: ristoranti e locali hanno aggiunto 59.000 occupati, l’istruzione pubblica locale altri 42.000. Il manifatturiero ha creato 16.000 posti e le costruzioni 22.000.

Al contrario, il settore dell’informazione ha perso 23.000 occupati e le attività finanziarie 11.000.

Un solo mese non consente conclusioni strutturali, ma la composizione racconta un mercato del lavoro meno uniforme di quanto sembri.

Il dato più interessante riguarda però i salari.

Le retribuzioni orarie sono cresciute dello 0,3% nel mese e del 3,1% in un anno, in lieve rallentamento dal 3,2% di luglio.

Il PCE, l’indice dei prezzi che la Fed osserva con più attenzione, viaggia al 3,7%.

In sintesi, l’economia ha creato molti più posti di lavoro senza una nuova accelerazione salariale e il lavoratore americano medio sta perdendo potere d'acquisto.

Per la Fed non è un segnale inflazionistico; è però la prova che il mercato del lavoro resta abbastanza solido da permetterle di concentrarsi soltanto sull’inflazione.

Ed è proprio qui che la Fed appare meno unanime di quanto suggerisca l'intervento di Kevin Warsh a Jackson Hole.

Giovedì scorso il Governatore Christopher Waller aveva dichiarato di "essere incline a sostenere tassi fermi al 3,50-3,75% a settembre, se i dati sui prezzi confermeranno i progressi recenti", e il Presidente della Fed di New York John Williams aveva sottolineato l’attenuarsi delle pressioni inflazionistiche.

Appena 24 ore dopo, il rapporto sul lavoro ha rimescolato le carte e la "Fed più silenziosa” promessa da Kevin Warsh dovrà quindi decidere con un Comitato diviso.

2. Il compratore paziente si allontana

Martedì 1 settembre il rendimento del titolo di Stato giapponese a 10 anni ha toccato il 3% per la prima volta dal settembre 1996. Il trentennale è arrivato al 4,18%.

Il 3% può sembrare poco a un investitore americano. Per un fondo pensione o una compagnia assicurativa giapponese, abituati per 30 anni a ottenere quasi nulla dal debito domestico, è tutta un’altra storia.

Per decenni il Giappone è stato uno dei maggiori esportatori di risparmio del pianeta: con i titoli di Stato a rendimento zero, comprare Treasury e obbligazioni straniere era quasi obbligatorio.

Oggi gli investitori giapponesi possiedono circa 2.400 miliardi di dollari di obbligazioni estere, ma fino al 22 agosto avevano già effettuato vendite nette per 3.000 miliardi di yen, pari a quasi 19 miliardi di dollari.

Non significa che Tokyo stia liquidando i Treasury. Sarebbe un’esagerazione.

Sta accadendo qualcosa di più graduale e, per certi versi, più importante: quando il titolo domestico rende il 3%, comprare un Treasury al 4,8% diventa molto meno attraente, una volta pagato il costo della copertura del cambio dollaro/yen.

Non serve vendere ciò che si possiede. Può bastare comprare meno in futuro.

Questo movimento si inserisce in una trasformazione più ampia che questa settimana ha trovato una nuova conferma: il debito americano ha cambiato compratori.

Il grafico che segue mette a confronto le quote di Treasury detenute dai principali acquirenti negli ultimi due decenni:

Treasury USA: dal capitale paziente al denaro veloce

Nel 2011 la Cina possedeva circa 1.300 miliardi di dollari di Treasury, il 14% dei titoli in circolazione, e l’idea che potesse usarli come arma geopolitica era diventata un luogo comune. Non è mai successo. Pechino ha fatto qualcosa di molto meno spettacolare: ha progressivamente smesso di comprarne così tanti. Oggi le sue disponibilità ufficiali sono scese a circa 633 miliardi, appena il 2% del totale.

Più in generale, le Banche Centrali straniere, che nel 2008 controllavano circa il 40% del mercato, oggi ne detengono il 12%.

Il vuoto è stato occupato da investitori privati e soprattutto dagli hedge fund, che possiedono circa 2.600 miliardi di dollari di Treasury, oltre l’8% del totale, spesso finanziati ricorrendo alla leva attraverso operazioni a debito.

Una Banca Centrale compra Treasury per detenere riserve e può tollerare le oscillazioni senza vendere. Un hedge fund cerca rendimento e, se il prezzo scende o il costo del finanziamento sale, può essere costretto a ridurre le posizioni in fretta.

Il titolo è lo stesso. La stabilità del compratore no.

È un passaggio che avviene mentre Washington deve rifinanziare un debito che ad agosto ha superato i 40.000 miliardi di dollari e mentre il compratore paziente per eccellenza, il risparmiatore giapponese, comincia a trovare alternative a casa propria.

La domanda non è se gli Stati Uniti troveranno compratori: il mercato americano conserva una profondità senza paragoni.

La domanda più interessante è un’altra:

quale rendimento dovrà essere offerto al prossimo compratore?

In altre parole, il vero rischio non è trovare un compratore, ma scoprire quanto costerà convincerlo a restare.

3. Broadcom: quando il cliente si costruisce il chip

Lo stesso principio vale, sorprendentemente, per l'intelligenza artificiale.

Mercoledì scorso Broadcom ha pubblicato ricavi trimestrali per 29,6 miliardi di dollari, +86% rispetto a un anno prima.

Le vendite di semiconduttori destinati all’AI hanno raggiunto 16,7 miliardi, più che triplicando su base annua, e il free cash flow è salito a 13,7 miliardi, pari al 46% del fatturato.

La Società ha inoltre fissato obiettivi formali per gli anni successivi: circa 115 miliardi di ricavi AI nell’esercizio 2027 e circa 230 miliardi nel 2028, con le forniture già assicurate.

Nei prossimi due anni – ha detto l’Amministratore Delegato Hock Tan – Broadcom consegnerà 350 miliardi di dollari di chip per l’intelligenza artificiale.

Il grafico che segue mostra la traiettoria: un raddoppio ogni anno.

Broadcom: la scala che raddoppia

Numeri straordinari. Eppure il titolo ha reagito negativamente e, dai massimi di giugno, perde circa il 27%.

Sono due i motivi principali di questo andamento:

Il primo è la misura delle attese: la previsione di ricavi per il trimestre in corso, 34,8 miliardi, è risultata di poche centinaia di milioni inferiore ai 35 miliardi stimati dagli analisti. Quando il prezzo incorpora la perfezione, anche uno scarto dello 0,7% delude.

Il secondo è il margine lordo, sceso al 75%, 2,1 punti in meno rispetto al trimestre precedente. Attenzione a leggerlo bene: non è il segnale che Broadcom stia abbassando i prezzi. È l'effetto della composizione dei prodotti, perché i nuovi chip contengono sempre più memoria, un componente che oggi costa caro e scarseggia.

È lo stesso fenomeno che la settimana scorsa abbiamo osservato dal lato di NVIDIA, con i suoi quasi 280 miliardi di impegni verso i fornitori: tutta la filiera dell’AI si contende gli stessi componenti e la scarsità si trasferisce sui margini di chi li assembla.

Ma la parte più interessante della storia, ancora una volta, riguarda chi compra.

Broadcom sviluppa chip personalizzati, i cosiddetti ASIC, per un gruppo ristretto di sei grandi clienti tecnologici.

Per anni NVIDIA ha detenuto una posizione quasi obbligata grazie alle proprie GPU e al software CUDA, e quella leadership resta forte.

Ma quando un cliente spende decine di miliardi all’anno in capacità di calcolo, prova inevitabilmente a progettare soluzioni su misura e a ridurre la dipendenza da un solo fornitore.

Oggi il potere di fissare il prezzo è ancora dei venditori: la domanda supera l’offerta e i margini lo dimostrano.

Nella prima fase di una rivoluzione tecnologica conta soprattutto possedere ciò che tutti vogliono.

Nella seconda, quando gli investimenti diventano enormi e le alternative si moltiplicano, comincia a contare anche il potere contrattuale dei clienti.

La domanda per l'investitore, quindi, non è soltanto quanto crescerà l’AI.

È anche:

chi conserverà il potere di fissare il prezzo quando i clienti potranno scegliere?

Ed è proprio lì che, nel tempo, si deciderà chi riuscirà davvero a trasformare la crescita dell’AI in profitti duraturi.

4. Europa: tornano gli ordini, l’inflazione arriva dall’energia

Anche in Europa la notizia più interessante della settimana riguarda i compratori.

Il PMI manifatturiero dell’Eurozona è salito da 51,9 a 52,7 – il livello più alto dal maggio 2022 – e la componente dei nuovi ordini è cresciuta al ritmo più rapido dall'inizio del 2022. Gli ordini dall’estero sono tornati ad aumentare per appena la seconda volta in 4 anni e mezzo.

La Germania ha registrato la migliore espansione industriale degli ultimi 4 anni; Francia, Austria e Paesi Bassi hanno contribuito positivamente, mentre Italia e Spagna restano in contrazione.

Non è un rinascimento industriale e un singolo dato non cancella i problemi strutturali del continente. Ma dopo tanto tempo, qualcuno è tornato a bussare alla porta con un ordine in mano.

La buona notizia arriva però insieme a una complicazione: martedì Eurostat e Istat hanno comunicato che l’inflazione di agosto è salita al 3,3%, sia nell’Eurozona sia in Italia, dal 2,9% di luglio. Per l’area euro è il livello più alto da quasi 3 anni.

Il grafico che segue scompone quel 3,3%, confrontando l’Eurozona con l’Italia:

Inflazione: il termometro dice 3,3, ma la febbre è tutta energetica

La lettura è immediata.

L’energia corre al 14,3% nell’Eurozona e al 17% in Italia, dopo un mese in cui la ripresa delle ostilità tra Stati Uniti e Iran ha riportato il Brent sopra i 95 dollari, con il maggiore rialzo settimanale da luglio.

Tutto il resto racconta un’economia senza surriscaldamento: l’inflazione di fondo è scesa al 2,4% nell’Eurozona e all’1,5% in Italia, i servizi rallentano in entrambe le aree e il “carrello della spesa” italiano cresce di appena l’1%.

In sintesi, l’Europa non sta generando una nuova spirale inflazionistica: la sta importando attraverso petrolio e gas.

E l’Italia, in particolare, non ha un problema di domanda: ha un problema di bolletta.

Per la BCE il margine di manovra resta comunque stretto.

I mercati danno per certo un rialzo di 25 punti base nella prossima riunione di giovedì 10 settembre, che porterebbe il tasso sui depositi al 2,50%, e prezzano un picco vicino al 3% nel 2027.

La logica di Christine Lagarde è nota: più a lungo l’energia resta cara, più alto è il rischio che i rincari si trasferiscano a salari e servizi.

Per ora, almeno in Italia, i dati dicono che quel trasferimento non si vede.

5. La settimana che viene: ora tocca ai prezzi

Dopo una settimana dominata dalla domanda, quella in corso sarà dedicata ai prezzi.

Si parte a rilento, perché lunedì 7 settembre Wall Street resta chiusa per il Labor Day.

Mercoledì 9 settembre la Cina pubblicherà i prezzi al consumo e alla produzione di agosto: il mercato cerca segnali sul rischio di deflazione della seconda economia mondiale, un promemoria del fatto che non tutto il pianeta combatte la stessa battaglia.

Giovedì 10 settembre sarà il giorno della BCE. Il rialzo al 2,50% è scontato; conteranno le nuove proiezioni dello staff e le parole di Lagarde su ciò che verrà dopo. Nello stesso giorno, negli Stati Uniti, usciranno i prezzi alla produzione di agosto.

Venerdì 11 settembre toccherà all’inflazione americana: il CPI di agosto è l’ultimo grande dato prima della riunione della Fed del 15-16 settembre. Dopo 162.000 nuovi posti di lavoro, un’inflazione superiore alle attese rafforzerebbe lo scenario di una stretta; un dato più tranquillo offrirebbe a Warsh la possibilità di attendere e a Waller e Williams un argomento in più.

Sappiamo dunque che i compratori ci sono. La prossima settimana ci dirà quale prezzo saranno disposti a pagare.

Conclusioni

Questa settimana ci ricorda che un prezzo non esiste da solo. Esiste perché, dall’altra parte, qualcuno è disposto a pagarlo. E non tutti i compratori sono uguali.

– Un’azienda assume se pensa che la domanda futura giustificherà quel costo: ad agosto lo hanno pensato ristoranti e scuole, non le società tecnologiche.

– Un fondo pensione giapponese che per anni ha accettato rendimenti quasi nulli all’estero, può cambiare idea quando il proprio mercato torna a offrire il 3% e un hedge fund che compra Treasury a leva non ha la pazienza di una Banca Centrale.

– Un hyperscaler – ovvero grande società tecnologica che gestisce enormi infrastrutture cloud e data center, come Google, Microsoft o Amazon – obbligato a comprare un solo tipo di chip, concede al fornitore un potere che diminuisce quando compaiono alternative credibili.

– Una fabbrica europea torna a investire soltanto quando qualcuno le porta un ordine.

Sono mercati diversi, ma la logica è la stessa.

L’errore più comune dell’investitore è guardare soltanto quanto un prezzo sia salito o sceso.

La domanda più utile viene un passo prima: chi sta comprando, e perché?

Se il compratore è stabile, poco indebitato e paziente, può sostenere un mercato per molto tempo.

Se compra perché il prezzo sale, perché usa denaro a prestito o perché non ha alternative, quella domanda può svanire in fretta.

Per cambiare il prezzo di un mercato non è necessario che tutti cambino opinione.

A volte basta che cambi l’ultimo compratore.

Arrivederci alla prossima newsletter!

Filippo Pasini e Roberto Russo

 

 

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